编者按
3月1日，知名私募公司重阳投资发布了最新一期重阳信《金融股会短命吗？，重点讨论金融股的投资逻辑和机会。
在重阳投资看来，虽然金融行业整体进入中低增长阶段，但考虑到供给侧更加稳定的竞争格局、资产质量持续改善的预期以及极低估值提供的安全边际，金融股的配置价值更高。
在这封信中，重阳投资还分享了他对银行、保险、券商金融股投资机会的看法，重点关注了龙头公司。
以下为重阳来信全文，由《红周刊》授权转载:
亲爱的你:
今年以来(截至2月底)，金融股再次呈现一定的相对和绝对收益。其中，a股wind金融指数下跌3.0%，恒生金融指数上涨5.1%。相对而言，港股表现更为突出。纵观以往，投资者习惯用对冲来解释金融股的相对表现，今年也不例外。在美联储加息预期升温、年末年初机构仓位调整、跟踪股和中小盘大幅调整的背景下，金融股的“避险”属性再次得到确认。但简单的“对冲”二字，并不能准确刻画金融股表现背后的宏观和基本面驱动逻辑，也不能指引未来方向。金融行业能否摆脱过去昙花一现的模式，需要仔细考虑过去压制行业的一系列负面因素是否发生了实质性的变化。这一期的重阳信就打算谈谈这个话题。
(一)
2018年以来，金融股的板块行情大部分时间都是昙花一现，投资者关注度不够。低成长低收益是投资者对金融股的主流印象，只有少数有自己成长逻辑的股票才能贡献稳定的超额收益。这其中，有宏观经济下行压力的因素，也有行业自身遭遇发展困境的因素。
2018年以来，中国经济增速从7%平台回落，无风险利率从4%左右回落，房地产周期见顶，投资者对金融风险更加担忧。
在我们看来，压制金融股表现的宏观因素正在发生积极的变化。金融企业作为风险定价机构，其内在价值与行业整体风险密切相关。一个不容忽视的背景是，党的十九大以来，防范化解重大金融风险取得明显成效，金融风险明显降低。央行报告显示，2021年末中国宏观杠杆率为272.5%，连续五个季度下降；重点高风险金融机构和企业稳步处置，P2P网贷机构清理完毕，互联网金融、非法集资等风险得到综合治理。影子银行规模比高峰期下降了20多万亿，金融乱象大大减少。
稳增长措施的加码是推动金融板块行情的直接因素。去年底，中央经济工作会议提出，经济工作要稳，政策力度要适当推进；1月份央行连续下调MLF和LPR利率，社会金融增速企稳回升。央行相关负责人也强调“要把货币政策工具箱做大”；最近，基础设施、房地产和服务业的稳增长政策也在逐步生效。目前市场一直在质疑稳增长的力度和效果，也有不少观点认为不放松房地产政策很难稳定经济增长。
因为疫情对服务业的影响，经济确实很难在短时间内走出V型复苏。但在我们看来，正因为如此，稳增长的政策才会持续更久，力度更大。随着中国经济进入更接近潜在增长率的5%左右的增长中枢，稳增长的效果会更明显。
从估值来看，目前金融各子板块的静态估值普遍接近历史底部。无论是整体法的TTM市盈率还是整体法和中位数法的市净率，申万银行指数和非银指数的估值在过去五年都处于较低水平。与沪深300非金融板块的估值相比，二者之差也处于较低水平，AH利差处于历史低位。估值下行与盈利能力下降密切相关。如果盈利能力下降趋势有望企稳，那么极低的估值就需要我们关注。过去几年，核心资产和成长股持续获得溢价，但长期来看，估值是一个非常有效的因素。我们看好低估值板块的平均回报。稳定增长、扭转悲观预期、风险释放有望成为平均收益的重要驱动力。
从股息率来看，金融股也是高分红资产的代表。如果判断金融股的盈利能力不会进一步恶化，那么目前的高股息率很可能会维持下去。横向来看，金融板块的股息率在港股和a股都处于前列，港股股息率超过4%的股票约有160只，金融股占四分之一，a股股息率超过4%的股票约有200只，金融股占十分之一；纵向来看，金融股的股息率在过去四年里一直在持续上升。随着货币政策的宽松和理财产品收益率的结构性下降，金融股的高分红将吸引越来越多的长期资金。
综合来看，虽然金融行业整体进入中低增长阶段，但考虑到供给侧更稳定的竞争格局、资产质量持续改善的预期以及极低估值提供的安全边际，金融股的配置价值更高。
(二)
当然，金融板块各子行业之间的基本面分化还是比较明显的，相应的投资机会也不会是普遍的，而是会呈现出结构性的特征。
银行业作为整个金融业的主体，一度面临利润增速放缓、资产质量下降的压力。可喜的是，2020年下半年以来，银行业利润增速持续逐季向好。随着稳增长措施的陆续出台，相信银行业的资产质量也将继续改善。与中小银行相比，国有大行更多受益于基础设施领域的宽信贷。看好存款基础雄厚、净息差优势、资产质量良好的大银行；中小银行对房地产信贷和降息更为敏感。看好业务特色明显、管理优秀或受益于区域经济发展的优质银行。此外，房企债务风险的暴露和处置一直是影响银行业资产质量的重要因素。今年，在房地产政策正常化的背景下，需要重点关注高杠杆房企的债务消化。如果房地产信贷环境得到改善，对银行股也是有利的。
保险业传统的粗放型增长模式受阻，面临转型压力。寿险业近四年需求深度调整仍未见底，需求端对宏观经济复苏的敏感性弱于银行业。同时也面临业务转型的结构性问题。过去依靠代理人数量拉动保费增长的模式是不可持续的。迫切需要基于消费者的多层次需求进行产品、渠道、服务等方面的升级，找到差异化、高质量的发展模式。在这个过程中，我们会关注转型步伐最快的龙头公司；尤其是财险行业，自2020年车险综合改革以来，保费和综合成本率压力较大。目前平均车补继续下降的压力不大，头部公司的市场份额还在增加。强监管下的利润回升，预计仍能带来稳定的ROE回报。
证券行业享受到了财富管理行业发展和资本市场改革的红利。经过过去几年股票质押业务的风险处置和资产管理业务的去通道化，如何更有效地利用资本，提高ROE成为关注的焦点。总公司不仅有资金、人才、客户等优势。，而且在定价能力和服务能力方面也遥遥领先。看好综合实力强、全产业链服务能力强、有长效激励约束机制的头部券商。
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